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            万家基金 2019年三季度投资策略展望
            2019-06-25
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            一、 国内经济与流动性展望


            1.1

            经济:继续承压放缓

            二季度开始, 在内外部因素叠加影响下,经济出现回落。


            5月,工业增加值同比5%,相比一季度6.5%的数值,以及4月的5.4%,均有所下降。表征工业生产的发电量指标,5月同比增速下滑至0.2%,一季度是5%,4月为3.8%。


            需求层面表现同样欠佳。出口来看,1-5月累计出口增速为0.4%,尽管相比一季度1.4%略有回落,但考虑到贸易摩擦在5月10日升级,未来出口或将成为经济最大的不确定性因素。投资来看,1-5月固定资产投资累计增速为5.6%,不及一季度6.3%。消费来看,4-5月社会消费品零售总额增速7.9%,相比一季度的8.3%,同样有所回落。


            展望未来一段时期,经济下行压力仍然较大,预计二季度GDP增速6.3%,三季度和四季度GDP增速6.2%。


            一方面,三大内生动能(出口、制造业投资、消费)短期较难有明显起色,出口有贸易摩擦的负面影响,IMF测算,2000亿关税加征至25%之后若一直维持,将对GDP产生0.5%的负面拖累,如果3000亿额外的商品也征收关税,将对GDP产生总计1%左右负面影响。制造业投资增速今年以来大幅下滑,显示在民企融资困难、利润回落与产业转移等背景下,企业扩张产能动力不足,预计该状况短期较难改变。消费预计维持温和放缓势头,若有家电和汽车刺激计划出台或能出现转机。


            另一方面,地产投资出现回落,5月地产投资首次回落,新开工面积等指标均显现相关迹象,显示在棚改减弱与销售下滑之际,地产投资增速开始减弱。但目前11.2%的增速仍然较高。


            稳增长为未来经济的主要依靠。1-5月基建增速仅2.6%,主要受限于地方政府财政与意愿因素。今年减税降费规模较大,财政承压,基建持续低速增长,未见明显反弹,地产成为最超预期的支撑力量。所以,在中央保持战略定力背景下,稳增长会适当阻挡经济下行斜率。稳增长力度和贸易前景关系较大。如果3000亿关税出台,预计政策层面将稳定总需求,包括增加财政赤字,加大专项债发行,以及汽车、家电等刺激计划。


            1.2

            通胀:阶段性高点已过

            5月CPI升至2.7%,继续回升,主要反映了猪价、水果价格的变化和基数效应影响,市场此前已有预期。核心CPI再下降0.1个百分点至1.6%,显示增值税下调对CPI下拉的影响程度,也说明整体通胀压力有限,上涨主要体现在食品。


            由于去年猪价最低点在5月中旬,因此预计同比在5、6月CPI可能是阶段性高点,预计6月CPI持平或回落,整体来看,通胀压力暂不大,货币政策将维持宽松。


            1.3

            宏观政策:财政积极,货币宽松

            今年财政和货币政策基调偏向宽松,由于5月以来贸易前景恶化,经济数据疲软,双宽松的迫切性增强。


            财政方面,6月10日,中办国办发文表示专项债可以作为资本金,鼓励银行发放配套资金,支持重大项目建设,明显释放财政稳增长信号。6月19日,国?;峄嵋橹赋?,要加大旧城改造与农村电网建设,积极做好“六稳”工作,稳投资是重要方面。未来财政宽松力度,将依据贸易谈判前景来定。


            货币政策方面,去年稳增长以来一直处于宽松状态,5月社融增速回升至10.6%,相比去年底的9.8%,明显回升。我们预计随着非标修复与专项债发行增加,社融增速可能进一步回升。近期信用风险事件可能产生一定负面影响,不过好在事件得以有效控制,预计宽信用方向不变。


            1.4

            流动性:维持宽松,货币市场利率中枢可能逐步下移

            央行的宽松取向比较明确,虽临近半年末,流动性依然宽松,一方面与相关信用风险事件过后央行呵护流动性有关,另一方面也和国内外形势有关,海外美联储降息预期增强,国内经济下行压力较大。


            预计货币市场利率中枢可能逐步下移,外部美联储降息预期增强,打开了国内利率下降空间,另外,信用风险事件的影响短期可能仍有余波,需要央行维持流动性宽松,以助于中小机构与非银资管获取流动性,且现在经济承压,宽信用也需宽货币支持。


            二、 权益市场展望


            2.1

            市场整体判断:震荡向上

            二季度市场回顾

            在经历了一季度的春季躁动后,受国际贸易局势影响,市场经历了一波急速的下跌。在大约10个交易日内,上证综指从3288点下跌至2850点,而后进入到幅度仅为100点的窄幅区间内反复震荡。


            震荡过程中,市场重新回到2016-2018年的蓝筹风格中,食品饮料、非银金融等板块在此期间创出了年内新高,而同期两市有接近700只个股跌回至年内新低位置,其中不乏从2季度高点位置下跌超过30%的个股。


            同时两市单日成交额从一季度顶峰时期的1.1万亿下降至0.3万亿;两融余额也从顶峰时期的2.5万亿,下降至0.9万亿,资金避险情绪明显。


            上半年投资回顾

            2018年12月中央经济工作会议指出“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界面临百年未有之大变局,变局中危和机同生并存,这给中华民族伟大复兴带来重大机遇”。


            今年一季度,在温和的国际贸易环境下,配合适当宽松的国内货币政策,国内经济表现出了自身强劲的发展韧性,股票市场也同步恢复了对于企业的合理定价能力。但是,当二季度国际贸易出现较强不稳定因素,同时伴随着国内金融供给侧改革等政策的不断推进,经济本身暴露出了一些长期积累的问题,股票市场转向悲观与情绪化。


            我们认为,一季度与二季度之间的强烈反差,体现的是于世界“百年未有之大变局”时,国内经济活动的主要参与者们,来接受、预测这种即将或已经到来的大变局仍然存在难度,前述群体在固有的思维模式和已经客观发生着的大变局之间,进行着剧烈而深刻的思考、决策。这种决策过程反映在股票市场上,最终转化成为震荡与波动。


            展望三季度股市,震荡向上

            我们认为,今年三季度,国内经济活动的主要参与者们,将有机会拨开世界经济的迷雾,从中一窥中国经济在全球经济体系中的真实竞争力,并以此为基础建立起对中国经济全球竞争力的信心。


            具体来说,中国是全球最大的进出口贸易国,2018年进出口总额4.6万亿美元,全球占比11.75%;全球前十大贸易港口,中国有7个;中国一年的发电量是印度的4.5倍,是日本的6倍。更重要的是,2018年中国的出口贸易额仅占中国经济总量的18%,对美出口贸易额仅占大约4.5%;也就是说,中国已经是一个拥有14亿人口,且拥有非常强劲内生力量的经济体。我们看重全球贸易,但也保有相当的独立性。


            因此,我们认为在国际贸易环境经历“大变局”的过程中,时间能够帮助投资者看到 “中华民族伟大复兴”之“机遇”。


            在投资者经历了二季度市场的急跌后,当三季度看到这种“机遇”的出现时,我们认为市场就会进入到一轮新的估值修复过程中。在此期间,科创板、七十周年国庆等事件,配合适当而有力的改革开放政策,市场将有望走出目前底部震荡的区间,形成一轮向上行情。


            2.2

            配置建议:蓝筹+成长

            投资方向上,我们继续看好蓝筹和成长。


            我们认为企业在剧烈变化的外部环境影响下,正经历着十分艰难的经营压力,然则百炼成钢,优质企业最终会成为我们投资市场的压舱石,为我们的投资带来丰厚的收益。


            蓝筹企业中,我们更看重二季度风险释放较为充分的房地产及其产业链,比如建材、家电、家具等板块。我们认为作为国家经济的支柱,该板块存在着非常大的韧性,未来有较好的估值修复空间。


            成长板块中,我们继续看好自主可控的科技类企业,包括计算机、半导体、新能源汽车等。



            三、债券市场

            我们认为,三季度利率将震荡下行。


            首先,国内经济承压。目前经济动能较难找到极大的亮点,出口存在不确定性,制造业投资下滑,消费疲软,基建空间受限发力不足。经济压力是三季度债市最大支撑。


            其次,美联储降息预期升温,中美利差扩大加剧。目前联邦期货利率显示的7月31日降息概率已经接近100%,这意味着美联储降息概率较大,同样有利于打开国内货币政策空间。10年期美债利率已经跌至2%左右,而国内利率仍处3.2%左右,利差较大,安全边际较高。


            再次,相关信用风险事件打破信仰,增加安全资产需求。市场的信用分层更加明显,低等级债券以后质押率预期下降,市场对利率债等安全资产需求明显增加,中期利好债市。


            最后,货币政策宽松在即。近期,货币市场利率持续下行,流动性宽松,我们预计在国内外复杂环境下,货币市场利率中枢有望下移。易纲表示,央行降准降息也在工具箱里,虽然降息需要一定的条件,但在稳增长压力加大时,公开市场利率下调同样存在可能。


            债市面临的潜在不利因素有:股市上涨,地方专项债加速发行与通胀压力。近期全球股市向好,A股也出现上涨势头,如果股市继续向好,可能会对债市构成阶段性压力,另外,稳增长信号发出之后,专项债也在加速发行。这意味着供给上升,会挤压国债等需求。如果猪油共振,通胀压力也可能会上升。不过我们预计这些因素三季度都仅会对债市构成阶段性干扰,不影响趋势。通胀因素四季度值得关注,但目前基准情形显示压力不大。


            信用方面,我们预计会继续高度分化。高等级越来越稀缺并受追捧,跟随利率债一起向好,而在经济下行与信仰松动之际,低等级则会面临较多压力。


            对于产业债而言,经济承压加剧,加之信仰出现松动,交易对手彼此信任感或现?;?,导致弱资质主体信用状况弱化,融资难度加大,需重视信用风险,周期性行业和杠杆较高的企业需要关注。


            对于城投企业,由于稳增长重要性增强,省市、核心区县的主要平台公司总体风险可控,个别规模较小、地位不重要且偿债压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能;担保规模过大是重要潜在风险点,城投公司对产业类企业进行的担保,以及平台之间普遍存在互保行为,可能成为信用风险的重要来源。


            四、港股及海外市场展望


            4.1

            风险释放过后,港股或守得云开见日出

            二季度港股如期调整,多数风险已兑现:二季度港股如期对一季度资金面推升行情进行调整、消化。一季度国内外金融政策转向的边际改善已体现,二季度中美贸易摩擦反复演绎、海外及国内的经济增速承压预期仍未改变、人民币贬值等因素再现,二季度恒指从高点回调12%。当前AH溢价已上移到均值以上一个标准差附近,恒指估值处于纵向历史平均水平(15倍)偏低的9.8倍,横向看同样是全球主要指数中最便宜的市场之一,当前恒指近12个月股息率接近4%,从估值上看市场已对上述风险有所体现。


            三季度美股风险释放后,或迎来港股布局机会:我们此前判断的美国经济边际转弱,带动估值高位的美股回调尚未兑现。美国加息后周期,在缺乏非周期性因素支持下,美国PMI及相关个人消费及投资数据大概率已在2018年三季度见顶,2019年一季度经济更多受国际贸易支持,而5月制造业服务业PMI达到30个月新低。贸易摩擦及全球经济的下行,给美国经济带来的负面影响将进一步加速释放。估值上看,当前标普500指数估值处于2004年以来的相对高位。美股的回调可能进一步拉低港股,尾部释放后或迎来港股布局机会。


            4.2

            配置建议

            调整中布局基本面或有边际改善的汽车、科技等板块:首先,三季度伴随风险释放,年初以来跑输指数的汽车、科技等板块在基本面边际改善的预期差下,将对极度悲观的估值有所修复。另外,自下而上关注估值合理,成长逻辑确定的教育、博彩和医药板块的龙头标的。最后,年内投融资需求的迭代升级带来的券商、保险投资主线依然不变。


            五、大类资产配置建议


            5.1

            权益市场

            二季度虽然财政货币政策偏暖,但经济基本面尚未企稳。叠加贸易战的恶化,投资情绪由亢奋转向谨慎,市场成交量大幅萎缩。二季度权益市场冲高回落,符合我们上一期的判断。


            目前我们认为对贸易摩擦不宜过度悲观。中美在贸易及科技领域的竞争短期对双方的经济都有破坏。它的本质是美国挑起的对中国崛起的压制,在美国经济近期已经呈现较大压力的背景下,我们判断事态可能会迎来阶段性缓和。即便发生再度恶化,政策也会有一定的对冲措施,预计市场反应会逐渐钝化,再次因其而大幅下跌的可能性较低。


            目前A股估值仍处合理区间。横向比:与美国标普500、纳斯达克、日经225、德国DAX、恒生指数的估值相比,沪深300指数的估值仅略高于恒生指数的估值。纵向比:沪深300的最新市盈率为12.5,仍略低于过去十年的历史平均水平。对于中长期投资者而言,A股仍具配置价值。


            投资建议----淡化仓位,精选个股


            我们认为股市三季度指数将呈现震荡行情,随着科创板的推行,会对市场情绪起到提振作用。推荐代表新技术生产力的领域。


            5.2

            固定收益


            利率债:利率债收益率在一季度末触及低点后在二季度先是快速反弹,而后在贸易战恶化导致投资者对经济中长期增长再度悲观后,又开始下行。


            随着国内通胀预期的缓解,海外发达国家货币政策再度转向宽松。国内的利率水平也有望再次触及一季度的低点。


            信用债:中低等级信用利差还在历史较高水平,虽然信用事件时有发生,但在流动性十分宽松的环境下,仍可以挑选质优的信用债,继续享受高票息及票息收敛的收益。


            转债:随着股市的回调,转债二季度也出现了回调。目前债底?;と匀徊痪咦愎晃?,后续仍与股市的关联性较强。


            投资建议----票息为王


            优选中低等级信用债。


            5.3

            全球主要市场

            海外主要发达国家近来纷纷开始降息,国债收益率到达负值的国家数量接近历史新高。在宽松的环境下,包括美债、黄金在内的各类资产纷纷取得较大涨幅。


            投资建议----聚焦低估新兴市场


            后续建议关注包括港股在内的相对低估的新兴市场资产。



            声明及风险提示:文中数据来源wind,万家基金。以上内容不作为任何法律文件。投资人购买基金时候应详细阅读该基金的基金合同和招募说明书等法律文件,了解基金基本情况?;鸸芾砣顺信狄猿鲜敌庞?、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运营时间短,不能反映股市发展所有阶段?;鸬墓导ú辉な酒湮蠢幢硐?,基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现,也不构成基金业绩表现的保证?;鹩蟹缦?,投资需谨慎。


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